昆仑万维积极构建全球游戏发行网络

核心观点：

一、公司是国内具有实力的络游戏研运商和构建全球络的游戏发行商，海外业务收入已占到公司总收入的近80%。

公司采取研运一体的经营模式，自主运营+代理运营相结合，目前运营的游包括移动游戏、大型页游、社交页游、端游等多个游戏类别；同时公司组建了海外游戏业务团队，建立了深度本地化技术处理的研发体系，构建了“总部游戏发行中心+海外子公司”的运营架构，形成了独特的络游戏海外发行业务模式。2011~2013年和2014年上半年公司境外络游戏业务收入分别为3.70亿、5.10亿（+38%）、11.05亿（+198%）和7.55亿，占主营业务收入比例分别为57.6%、63.3%、73.2%和77.9%。

二、公司收入主要来自游戏产品，包括移动游戏、页游和端游，移动游戏和大型页游为游戏主要收入来源。

公司2011年开始布局移动游戏，2013年抓住移动游戏爆发的机遇，经历了2013年和2014年上半年的快速发展后，移动游戏已成为公司游戏收入的重要组成部分。2011~2013年和2014年上半年公司移动游戏收入分别为41.3万、0.35亿（+8413%）、7.08亿（+1912%）和6.54亿，分别占公司收入比重为0.06%、4.4%、46.9%和67.5%，毛利率分别为98.7%、92.0%、68.3%和73.1%。

三、公司2010年以来涉足代理，代理运营比例逐年提升，2011~2013年和2014年上半年代理运营游戏收入分别为2.03亿、3.49亿、10.71亿和8.40亿，占游戏收入比例分别为35.9%、47.1%、73.4%和88.0%。2013年公司代理运营的移动游戏《武侠Q传》、《英雄战魂》分别贡献2亿收入。

四、公司过去4年整体保持稳健增长，公司2014年未经审计收入为19.35亿（+28.1%），归属母公司净利润为3.32亿（-23.9%），扣非后归属母公司净利润为3.28亿（+32.5%）；公司预计2015年1季度实现收入5~6亿，净利润（扣除非经常性损益前后孰低值）0.9~1.2亿。

五、盈利预测与估值：我们预测公司2015~2016年净利润分别为4.47亿（+34.6%）和5.89亿（+31.9%），对应2015~2016年EPS分别为1.59元和2.10元，发行价20.3元对应15~16年PE分别为13倍和10倍。统计A股可比游戏类公司，15~16年平均PE分别为31倍和24倍，综合考虑公司行业地位、业务模式、未来成长性，我们给予公司15年33倍PE，得到股价为52.6元。

六、风险提示：新游戏表现不达预期，海外市场经营风险等。