光大证券通缩预期进一步加强公开

光大证券：通缩预期进一步加强 种别： 机构： 研究员：

[摘要]

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国家统计局1月09号发布2014年11月份全国居民消费价格指数（CPI）和工业生产者出厂价格指数（PPI）数据显示，CPI环比上涨0. 个百分点，同比上涨1.5%；PPI环比下落0.6%，同比下降 . %。

◆CPI同比增长1.5%，较上月小幅回升0.1个百分点，为2009年12月以来的次低，符合市场预期。

◆食品价格上涨是带动CPI上升的主要气力，天气偏冷致使鲜菜鲜果价格上升。食品分项属于短期影响因素，波动虽大，但在CPI中的计算权重却小，影响力和持续性都有限。

◆核心CPI明显下落，通缩压力加大。CPI非食品项大幅下降至0.8%，核心CPI更是下落降至1. %，成为该数据公布以来的最低点。核心CPI回落彰显内需不振、原油暴跌情势下的通缩压力大增。

◆2015年整体低通胀，预计年平均通货膨胀率大概率低于2%对CPI的整体趋势判断，我们采用广义货币（——社会融资总量）与全市场价格（——包含房地产市场价格波动和实体领域价格波动）的货币价格一致关系进行定量测算，辅以基本面产出缺口和产业结构变化分析。预计2015年年均CPI大概率在2%以下。伴随12月CPI数据的公布，2015年全年的CPI翘尾因素已肯定。在此基础上，我们参考历史上新增因素的季节性规律，对2015年的CPI波动做大致估算。预计一季度CPI基本与四季度持平，保持在1..6%附近。

◆PPI降幅继续扩大，工业领域通缩形势严峻，影响企业盈利。工业、尤其是上游重工行业高库存、低需求是长期压制PPI的主因，也会构成对工业企业盈利的伤害。

整体而言，CPI较上月小幅回升0.1个百分点，但主要是由于食品项中的鲜菜鲜果的拉动，核心CPI跌至该指标公布以来的最低位，显示基本面的通缩压力大大增加。PPI同比负增长扩大至- . %，存在内外两方面因素的影响：于内，产品库存高、需求弱，压制价格表现；于外，国际大宗商品堕入熊市，原油价格暴跌，拖累国内工业品价格。这两种因素虽然都对PPI构成负向拉动，但效果却不一样，缘于内部需求放缓，供需失衡的价格下降将对盈利构成较大伤害，而国际大宗商品价格下降，则能够产生本钱回落的盈利修复。我们倾向认为内部因素是主因，由于供需决定价格的逻辑链上更简单直接，历史数据上也出现较好的反向关系。内部因素致使的PPI下降将伤害企业盈利。

基本面上的通缩压力、工业领域的盈利受损都使得货币政策放松的窗口不会闭合。政策推动信贷扩张的意愿可能强于单纯的货币放松，这也需要降低银行的负债成本、保持银行体系稳定充裕的流动性，利率依然是下落通道。