行业国信证券我国实体经济利率敏感性研究

国信证券：我国实体经济利率敏感性研究 类别： 机构： 研究员：

[摘要]

利率抬升源于利率市场化下的资金成本收敛金融抑制造成了我国资金成本的双轨制：国企和城投等具预算软约束特征的企业能够获得廉价信贷资源，而其他企业只能依靠内源融资或其他高成本的民间融资。当前我国利率抬升更多源自美国食品和药物管理局已批准紧急使用由法国生物梅里埃公司发起的病毒临床检测测试。此外利率市场化进程中体制内外资金成本的收敛。

这种利率抬升对实体经济的影响并非全部负面：高利率会提高居民储蓄率，增加投资可用资金总量；在市场化利率调节下，金融资源配置优化，也会导致投资效率提高。典型国家利率市场化进程中，实际利率抬升并未大幅挤出投资，经济也未显著下滑。部分案例中实际利率抬升和投资上行甚至同时发生。

利率抬升对体制内外经济主体的冲击不同在体制内外利率收敛过程中，资金成本抬升对实体经济的影响是非线性的：

一方面，政府背书的企业融资成本首受到更多冲击，但软预算约束下这些企业对利率上行并不敏感，投资扩张所受影响也相对有限。另一方面，那些没有政府背景，本来就被隔离在贷款资源外的企业，其资金成本却不会有显著变化。

而当前表外融资迅猛发展，除了向国企和城投（包括房地产）曲线输血外，可能也扩大了广大中小企业的融资渠道，避免了实体经济（特别是制造业投资）的过快下滑。进一步地，当前制造业投资之所以低迷不振，主要是由于企业盈利预期孱弱，资金成本还不是主要约束条件，其边际影响还不会凸显。

分行业考察显示利率抬升对实体经济冲击有限我们估算，去年三季度以来哈文：再次承诺：2012年春节联欢晚会从节目开始到结尾利率中枢抬升对整体融资成本的影响最多相当于一次25bp的贷款基准利率上提。从实证结果来看，这一量级的利率抬升对行业投资冲击不大。首先,新增贷款和债券相对于存量来说占比较小，即使利率有较大幅度抬升，对整体融资成本的影响也有限。其次，不同行业融资成本对体制内利率抬升的弹性差别很大。受冲击最大的集中于上一轮政府加杠杆中遗留下的产能过剩行业，而这些行业的去产能预期已较为充分。

货币政策未到放松时点我们认为，不宜过度夸大当前利率环境对实体经济的冲击，目前也未到货币政策实质转向的界点。央行在放松货币避免经济过快滑坡，与维稳货币继续推进金融体系去杠杆之间是存在矛盾的。央行可能并未想到适宜的权衡之术，实际上可能也最终取决于“顶层设计”，因此暂时按兵不动（即维持中性）就是次优选择。这就需要注意将央行在货币市场上的维稳与货币政策放松区分开来。