申万宏源猿声犹在耳畔轻舟已过重山呢

申万宏源：猿声犹在耳畔 轻舟已过重山 类别： 机构： 研究员：

[摘要]

本期投资提示：

16年国际收支综述：流出总量虽大，结构已有显著改善，为17年国际收支进一步优化奠定坚实基础。16年国际收支口径外储资产减少4487亿美元，较15年全年（流出3423亿美元）流出规模仍有所增加。但进行结构分析后，我们发现16年流出结构有较为明显的改善。本报告总体分析框架介绍，请参考《心有猛虎细嗅蔷薇：图解国际收支分析框架——汇率专题系列报告之三》（17.5.26）。

稳定流入：16年暂时下降，趋势回升。由经常账户顺差（剔除个人购汇）和外国股权直接投资流入构成的稳定流入部分，16年流入合计4196亿美元，同比减少29%，下降的原因主要有三方面：1）人民币贬值、大宗商品价格下半年回升令货物贸易顺差减少14%；2）服务贸易逆差稳步扩大27%；3）人民币持续贬值环境下外国股权直接投资流入减少21%。

中国很少采取迅速主动的做法 展望17年，尽管服务贸易逆差扩大趋势料将持续，但汇率环境趋于稳定，大宗商品价格上行乏力，外部需求改善，货物贸易顺差预计将有所扩大，同时稳中略升的汇率环境也有利于外国股权直接投资的回升。我们预计17年稳定流入回升至约4500亿美元。

非投机性流出：16年偿还外债逆转，对外投资增加。16年非投机性流出4032亿美元，较15年大幅下降达36%，是国际收支结构的一大积极变化。从结构上来看，1）由于外债存量下降、中外货币政策分化减弱，汇市债市经历大幅调整，偿还外债过程趋于结束：

15年该项流出高达3515亿美元，16年逆转为净流入68亿美元。2）由于包含一定的非理性投机因素，16年企业股权和债权直接投资流出同比扩大74%至2631亿美元，成为新的最大流出单项，这一现象受到监管层重视，核实力度有所强化。3）“藏汇于民”流出同比增加，主因债券类对外投资增加，16年该项流出1469亿美元，同比扩大15%。

展望17年，美元指数高位回落，人民币汇率稳中小幅升值，海外融资相对成本有所下降，预计海外借债活动将再度趋于活跃；股权对外投资稳步增长，而其中的投机性质部分资金则将持续面临较强的监管约束；资金南下投向港股继续增加，债券投资流出则预计有所减少。综合来看，预计17年非投机性流出合计约3000亿美元，在16年基础上进一步下降。

投机性流出：16年个人购汇下修，热钱变中有降。16年投机性流出3084亿美元，总规模较15年收窄16%。分结构看，1）最新数据下调个人购汇规模，更新的15、16年个人购汇流出分别为730亿美元和590亿美元，并非导致人民币汇率变化的主要流出项；2）16年关联企业信贷流出624亿美元，较15年增长57%，但下半年流出规模相对人民币贬值幅度大幅弱化，显示受到更为严格的监控，投机属性弱化；3）16年与贸易相关的热钱流动形式发生新变化，一些企业通过贸易信贷资产增加形成实质性的热钱流出，但借道经常账户的热钱受到较大程度的限制，与贸易相关的热钱流出仍下降27%至1870亿美元。

展望17年，个人购汇出境套利空间极为有限，预计流出规模进一步收窄；央行双管齐下引导短期升值预期、关联企业资金跨境流动受到更加严格的监控背景下，关联企业信贷流出预计也将下降；与贸易相关的热钱流动则同时受到严格的监管环境和趋于稳定的汇率环境的影响，流出规模预计在16年基础上进一步大幅缩窄。综合来看，预计17年投机性流出合计约1900亿美元左右，较16年下降38%。