方正证券流动性偏宽松的原因及持续性辩析位置

方正证券：流动性偏宽松的原因及持续性辩析 类别： 机构： 研究员：

[摘要]

往年春节前总国内外领先厂商硬件配置差异已然不大。但类似联想V520的“会经历“年前银行资金紧张”的特殊时期，这也主要是因企业节前资金支付需求陡涨而引起的短暂流动性紧张局面。但从今年1月份的银行间利率水平来看，却并未出现这种往年的惯例。

年前至今的银行间拆借利率水平一直处于低位窄幅波动状态，珠三角直贴利率水平也有明显下行，这种流动性的宽松程室内弥漫着一股难闻的味道。度有些出乎市场预期。昨天央行时隔半年多重启正回购操作，也是对当前流动性偏宽出于担心松状态的一个侧面印证（对于正回购操作，我们曾在今年1月21日的《逆回购常态化面临考验》报告中提出“未来央行可能会通过正逆回购交替进行以维持稳定的流动性环境”的观点）。

从央行公布的1月货币数据来看，均明显超出市场预期。货币供应量方面，从货币供应量公式（货币供应量=基础货币×货币乘数）分析，货币供应量增速的超预期，主要可能来自两个因素：一是基础货币投放超预期；二是货币乘数上升超预期。但我们更倾向于认为主要原因是央行通过外汇占款形式投放的基础货币超预期导致。

先来分析货币乘数是否存在大幅上升的可能。从影响货币乘数的因素来看，主要来自两方面：

一是存款准备金率的水平（法定与超额），其与货币乘数是反比关系，法定存款准备金占据总存款准备金的绝大部分（2012年底大约为85%），因此在未调整存款准备金率的背景下，其对货币乘数的变动影响不大；二是存款期限结构（现金比率、定期与活期存款比率，可将现金看作期限为零的存款），定期类存款的货币派生能力更强，其占比与货币乘数是正相关关系，我们发现，M1占M2的比重尚未发生显著变化（维持在31%左右），即说明货币派生能力较强的定期存款类资金比重变动不大。

综上分析，货币乘数大幅上升导致货币供应量增速超预期的可能性应该不大，剩下的解释就只能是央行基础货币投放超预期。另外，货币乘数与经济增速有较好的正相关性，从这个角度讲，当前经济增速回升势头应该不会过于强劲。

再来分析央行的基础货币投放。当前央行投放基础货币来自两个渠道：一是公开市场操作；二是新增外汇占款。去年11月以来，央行通过公开市场操作净投放货币的规模开始明显缩量，今年1月净回笼3000亿元，且目前的公开市场操作仍是处于净回笼状态。而在外汇占款方面，去年12月央行通过外汇资产变动明显（增加1466.1亿元，当月新增外汇占款为1345.84亿元），显示在沉寂了7个月后（2012年5月至11月），央行再次通过外汇占款形式投放货币，而对于1月份，我们认为外汇占款大幅回升，导致央行通过外汇占款形式投放较多货币，整个基础货币投放很可能是处于净投放状态。

另外，从2011年四季度以来，我国基础货币余额增速水平下降明显，当前基础货币投放对全社会流动性环境改善的边际效用存在明显提高，我们比如便利店+便利店认为一个重要的原因是社会融资结构出现明显优化：

2012年以来，间接融资渠道规模有明显下降，社会融资对银行的依赖性有所下降，提高了社会资金的利用效率。

尤其是企业的长期融资渠道，其在2012年的银行外融资渠道（主要来自债券融资与信托贷款）有着快速的增长，使得企业资金需求得到多元化满足，受商业银行贷款各种硬性制约的影响有所弱化。今年1月银行信贷增长的同时，其他社会融资渠道规模依然保持高位，创造了偏宽松的流动性环境。但我们不应对这种偏宽松环境的持续性抱有太大期望。

从央行去年第四季度货币执行报告来看，其提到“主要经济体宽松货币政策的负面溢出效应加大”，“国内部分领域投资冲动持续性较强”，“当前物价对需求扩张仍比较敏感，需要特别关注预期变化可能对未来物价产生的影响”。再加上昨天央行重启正回购操作，综合可见维持中性货币环境的意图未变，而对于投资冲动与物价预期将很可能成为其改变货币环境的条件。鉴于我们认为下半年通胀压力更为明显的判断，再加上企业中长期贷款快速扩张隐含的投资冲动有所显现，流动性环境由偏宽松慢慢转向中性是大概率事件，完成时点可能落在今年第二季度。

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