东吴证券货币政策的两难困境吧

东吴证券：货币政策的两难困境 类别： 机构： 研究员：

[摘要]

摘要货币政策系列专题的第一篇。回顾本轮利率上行周期，基本面并不是决定性因素，货币政策则扮演了相当关键的角色。我们判断，货币政策取向也将是未来行情的核心驱动；因此，我们计划开辟一个货币政策的系列专题，本报告是该系列的第一篇。作为开篇，本篇报告首先构建出货币政策直接向整条收益率曲线传导的影响路径，并具体探讨一个鲜有讨论的话题：当下国内货币政策所面临的困境，接着从困境视角出发，研究货币政策对当下长端的影响。

货币政策对收益率曲线的影响力越来越大。在央行视角里，收益率曲线已经成为可以被指引的工具目标，央行可以通过货币政策改变通胀预期、实际利率预期和期限溢价来影响长端，而非传统认知中的基本面决定长端。此外，我们认为货币政策还可以通过另外两种渠道影响整条收益率曲线：1）商业银行流动性对同业链条和央行常备借贷工具的依赖程度加深，使得货币政策在当前会深刻左右商业银行的配置行为，从而改变收益率曲线形态；2）国内回购交易往往基于套息目的，货币政策取向能够影响回购交易的难易，从而影响收益率曲线中长端。

归概念 货币政策面临两难困境，对短端的控制能力有限。如果人行建立窄幅波动的价格型调控框架，往往会给投资者过于稳定的流动性预期，容易滋生大量套息交易，使得金融杠杆过度；此外，中国的货币利率曲线陡峭程度相对偏高，在低波动状态下投资者更愿意将所有的资金交易集中短端，资金到期更加集中无形中加大了市场的潜在风险。而如果人行放宽货币利率波动，往往会降低对短端的控制能力，使得收益率曲线稳定性降低：这具体表现在政策利率与市场利率出现了较大的背离，且由于监管严格大行为其他主体搭桥的意愿也较低。

我们认为长端仍然没有趋势性机会。央行仍然没有打破当前的两难困境，未来大概率仍在两者之间摆动；我们认为当前货币政策仍然处于一个相机抉择的动态中，市场整体预期也是人行制定下一步方向的重要参考标准。这意味着，如果市场预期过度一致地转好，可能也是危险的开始；相反，市场预期过度一致的悲观，可能意味着央行货币政策将出现边际上的放松。我们建议采用OMO加权利率和MLF净投放作为货币政策的观测指标。

风险提示：1）基本面出现重大逆转；2）外汇占款重新大幅流入。