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方正证券：中国库存之谜 类别： 机构： 研究员：

[摘要]

主要观点：

库存在经济周期中举足轻重，但库存研究却并不充分，再加上统计资料不足，我们对中国库存所知不多。为深入了解中国库存状况，我们梳理了现有库存资料和研究成果，并产生很多疑问。为什么零售业库存如此低？为什么库存投资对经济的贡献度趋弱？为什么库存投资波动相对发达国家较低？工业产成品库存同比是跟踪库存的理想指标吗？库存周期的四阶段划分可以作为金科玉律吗？通胀是否领先于库存投资？如何看待金融冲击对库存投资的影响？凡此种种，我们称之为中国库存之谜。

库存结构之谜。中国库存结构表现出制造业占比高而零售业占比低的特点，我对这个功劳怎样看法？我说这里有3个因素：头一个是人民的力量们称之为库存结构之谜。中国制造业产出占比高而消费支出占比低的经济结构是一个可能的解释，但尚缺乏横截面数据的支撑。此外，上市制造企业库存中原材料、在产品和产成品分别占38%、25%和37%，制造业库存的产品形态分布总体合理。

库存各级政府要切实转变经济增长方式波动之谜。近年来，中国库存投资对经济贡献度趋弱，而库存投资波动性相对发达国家较小，我们称之为库存波动之谜。横截面比较表明库存投资占经济比重下降不是主因。库存投资之谜或与库存结构有关，因为制造业不直接面对终端需求，库存波动相对批发零售业较小，而中国库存以制造业为主。

库存指标之谜。工业产成品库存同比反映的库存波动滞后，不是跟踪库存的最好指标，我们把使用何种指标跟踪中国制造业总库存乃至经济总库存称为库存指标之谜。我们通过制造业PMI分项指数构建制造业库存综合指数和经济库存综合指数来进行库存跟踪。

库存周期之谜。流行的库存周期四阶段划分存在两个问题，库存同比指标滞后，产出与库存变化同步上一页 1 2 下一页。传统库存周期结论需要重新审视，我们把中国库存周期的实际状况称为库存周期之谜。滤波分析表明，产出领先库原文链接：存投资但危机期间二者基本同步，通胀并不领先于库存投资，货币对库存投资有一定的领先性。

金融冲击之谜。我们把实际利率与库存投资负相关关系的不显著性称为金融冲击之谜。我们通过把实际利率影响库存投资路径分解为三条来解释，反映持有存货机会成本变化影响的直接效应，反映实际利率通过负债和固定投资影响的固定投资效应和负债效应。财务限制和金融市场不完全使库存投资与固定投资、负债的关系不明确，进而模糊了实际利率与库存投资的负相关关系。

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