行业方正证券未来只要证伪悬崖边就可以证实谷底

方正证券：未来只助力产业要证伪悬崖边 就可以证实谷底 类别： 机构： 研究员：

[摘要]

投资要点98年第一次供给侧改革的时候，实际上已处于全球一轮通缩周期的底部。

1998年最近被频繁提起。是的，那场以纺织行业去产能为代表的结构调整政策无疑是成功的，它为中国此后十年的增长打下一个良好的基础，这一点毋庸置疑；但我们也发现如今的讨论有泛结构化的还是应该先在重度垂直领域倾向，似乎98年之后的国企“三年脱困”，以及此后2000年至2007年的中国经济高增长，完全归功于1998年的去产能，这种说法其实并不公允。

事后来看，国企“三年脱困”和此后八年的高增长，主要有三个原因：第一，部分行业的产能过剩治理及就业出清，这一点相关材料很多，我们也不再赘述；第二，1998年政策停止福利分房，地产领域完成迅速一轮资本化，并完成对上下游数十个行业的需求辐射，一个庞大的“地产系”产业链就此形成；第三，也是更为关键的一点，1998年迎来一轮4年左右的全球通缩周期触底（98年11月基本上是全球通缩周期底部），价格条件很快改善，全球贸易又出现一轮扩张，中国国有企业利润也随着价格条件的变化和贸易条件的变化趋势性改善。

有人可能会问，为什么不是反过来？是不是当时中国的去产能带来了全球通缩周期的触底？即中国的去产能是因，上游价格是果。实际上，中国当时对全球资源品的定价权远没有那么大。1998年中国规模以上工业企业营收总额不过是7600亿美元，尚不及美国五大企业公司的营收。即使按照世行的购买力平价数据，中国1998年GDP占全球的比重也不过7%。当时那轮全球通缩触底，在海外经济逻辑上有着清晰的传递，在这里我们不再多说。

简言之，98年的案例其实在告诉我们，全球大周期的位置如何，对我们判断中国经济的演变趋势至关重要。“清谈化”去谈结构性问题是中国宏观分析的通病。很多研究忽略的一个基本事实是，中国是全球经济的一部分，全球经济的共振性一直都很显著。