当前全球经济复苏前景悲观的项目

上回书说到，面对2013年的A股牛市，最值得投资者高兴的，不是上涨，而是一次难得的下跌。

1月11日，一口气连涨了350余点的沪综指终现40个点的下跌。当周A股持仓账户数下降至近两年新低，去年反弹启动以来逾50万户投资者离场。

毫无疑问，离场的是散户。但金融市场就是喜欢拿散户开玩笑1月14日，仅仅一个交易日后，两市一路飙升涨幅双超3%，沪综指大涨近70点。

1月16日，两市再现盘中大跌又快速回升的好戏。

每一次下跌都被证明是新高的前奏，这就是牛市的特征。直到所有的人都承认了这个理念，牛市才最终走向消亡。前文书说过，2500点前难有像样的调整，当前还没有太值得担忧的事儿。

那么，2500点之后呢？在一场可预期的剧烈震荡中，市场将重新评估这波以经济复苏、估值修复名义发动的上涨。

市场分析普遍将CPI反弹解释为1月11日大跌的原因，理由是物价反弹将引发通胀忧虑，进而预期货币政策将趋紧。

但从更多的细分数据看，这种物价反弹具有显著的两面性：

一方面，物价的确呈现出与往年类似的春节前季节性冲动。据国家公布的数据，去年12月我国居民消费价格指数（CPI）同比增长2.5%，增幅较11月的2%显著提升，但这主要是由于寒冷天气导致食品价格的季节性上涨，12月CPI较上月环比增长0.8%，其中食品价格环比上涨2.4%，对CPI环比增幅的贡献度可以达到100%。

另一方面，实体经济层面的数据依然低迷。去年12月工业品出厂价格指数（PEFPI）继上月同比下滑2.2%后继续同比下滑1.9%。同期，原材料购进价格指数（PPPI）也同比下滑2.4%，而上月降幅为2.8%。环比来看，12月PEFPI和PPPI均环比下降0.1%。

实际数据与心理预期的差距，表明了经济复苏仍不会一蹴而就。需求疲软、巨大去库存和产能过剩压力，这三个困扰实体经济的最核心变量，仍未发生让人兴奋的趋势性反转。

另一个值得注意的关键问题是，当前社会直接融资的比重正在不断提高，而银行贷款融资比重正在下降，这不仅是利率市场化改革的方向，也是正在发生的事实。经过包装的“类贷款”银行理财、、发债等融资新模式在2012年几何级膨胀，这从一定程度上改变了传统的判断流动性就看银行信贷的分析角度，这也可以视为为何CPI反弹超预期无碍A股新高的原因。

除了扮演社会融资新渠道的角色，以各种固定回报或伪固定回报面孔出现的投资产品，将在2013年扮演驱动A股风险偏好度提升的关键角色。

在过去一年，年化4%以上的银行理财产品、信托等投资产品吸纳了巨额社会资金，伴随银行吸储、企业特别是地产企业资金紧张的时间节点，部分时间段的年化收益能达到5%以上甚至是两位数。这种“无风险回报率”进一步压制了A股，使得A股陷入新低复新低的境地。

但是，并不是每个人都知道的事实是：相当数量的银行理财产品打着表外业务（商业银行从事的不列入资产负债表，但能影响银行当期损益的经营活动的）的旗号，实际上曲道流向房地产企业贷款，去年年末以来已经有多起到期无法兑付的风险事件出现。而信托到期不能兑付的事件，更是开始加速爆发。

短短几年，信托资产规模由2007年的3500亿元暴增至现在的70000亿元，但任何金融品种的野蛮生长必定伴生着巨大的风险。从信托被骗1.5亿元到中诚信托30亿元矿产项目风暴，去年亿元级以上的信托风险事件不下10起，主要涉及的就是资金链紧张的房地产和伴随经济下行估值大幅贬值的资源品。直到风险暴露时，大多数投资者方才知晓，所谓的信托刚性兑付，只不过是想象中的理所当然。

上回书结尾时说到，2013年，股票投资者的幸福，是建立在固定收益投资者的痛苦之上的。话至此处，对于这个伏笔，相信各位看官已是了然。

从实体经济数据，我们尚不能看到企业生产实质性好转的明确信号。可以预期，当越来越多的兑付风险以及收益不达预期的事件出现时，被锁定在固定回报收益产品上的资金将越来越多的转移到收益能力日益明晰的股票市场上（我们需要相信的，是投资者的贪婪天性，而不是可能几天前才做出的永不进股市的誓言）。

无风险回报率下降助推股票市场风险溢价上涨，同时，如果实体经济复苏逐步从预期走向现实，CPI必定出现温和上涨，物价水平的上涨将吞噬固定回报的实际收益能力。这也会进一步促使资金向股市转移。

2013年，是我们每个人对财富管理风险-收益匹配度的再认识过程。进入1月份以来，银行理财产品发行收益率和发行数量增速双降。同时，1年期A+企业债和1年期国债收益率的信用利差收窄，表明市场的风险偏好仍处在上升趋势中。

2013年二季度，是大多数投资者进行资产配置再调整的重要节点。房地产信托平均质押时间1.75年，二季度是房地产兑付。1月份社会融资总量数据将在2月中旬公布、政府城镇化设计方案可能在2月下旬到前出台。在此之前，经济层面和政策层面整体处于真空期，房地产投资和基建投资又处于淡季，很难验证经济复苏的强度，在一场估值修复的心理游戏中，我们应该更注意实体经济数据的敏感变化，以决定二季度是继续以金融、地产为主，还是重新转向医药等防御类行业。

当然，这还是后话。眼前的A股愈战愈勇，海外市场的上涨也未停歇。去年一开局，本书即提出全年应重点配置海外市场特别是市场以及国际奢侈品公司，相应的QDII年度回报率上双业绩居于前列。那么，2013年的QDII还有投资价值吗？且听下回分解。

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