联合证券底部还有多远

联合证券：底部还有多远 类别： 机构： 研究员：

[摘要]

业绩下滑的同与不同成本驱动重归主导。推动企业利润上升的动力来自需求和成本两个方面。在需求相对稳定或者供需结构匹配的情况下，定价能力受到限制，成本的波动决定利润。2012年收入增速的逐步收窄，成本波动对盈利影响逐步加大。

对比前两轮业绩下滑周期，本轮业绩下滑后回升压力较大。首先，以往的周期中投资往往作为对冲经济下滑的手段而大幅回升，而本轮周期迫于结构调整压力，投资依然下行。其次，本轮周期通胀回落幅度低于以往，使得货币放松空间有限。最后，政策面看，当前财政收入收紧地方债务问题均制约财政政策。

总体看本轮盈利触底过程中，需求环境要差于2006年，而成本环境要差于2009年，盈利复苏幅度仍相对有限。

业绩的底部有多远盈利空间在价格回落后缓慢触底。净利率的变化与价格因素存在较强的相关性。从前两轮周期来看，当CPI、PPI触顶回落后，利润率往往会开始出现不同程度的下滑，但利润率往往先于通胀触底。分结构看我们用CPI、PPI价差走势预测上、中、下游各个板块的净利率，2012全年利润率先降后升，其中中游行业有望率先触底。

收入增速全年仍有缓慢回升。A股非金融企业的总体收入增速与全社会用电量、工业增加值以及出口增速等总需求变量存在较强的相关性。从环比上升3.71分结构看，主要板块收入增速均与地产投资有着直接或者间接的联系。从地产投资结合工业增加值、用电量、出口增速来看，全年收入仍有缓慢回升。

非金融企业全年盈利10%，底部在二季度。我们通过宏观需求面的变化来预测收入增速，并用价格指数的走势来预测净利率变化，进而计算净利润增速。在收入增长1 .57%，净利率为5.67%的中性假设下，非金融企业2012年的净利润全年增速大概在10.2%。合理的波动区间在5.9%-14.6%。分季度来看，由于需求在二季度企稳，成本的影响也在二季度初步改善，二季度将是盈利的阶段性底部。2012年分季度的盈利增速分别为-5. %、-5.2%、4.7%公平、和谐的游戏环境需要大家一起努力。、10. %。