2019年汽车和汽车零部件行业深度分析

　　1.1.1乘用车市场:一方面，行业增速放缓，市场趋于饱和。我国汽车行业在经历高速发展期(年，销量CAGR为24%)和稳步发展期(年，销量CAGR为7%)后，囿于需求端饱和及消费疲软影响，由增量时期步入存量时期，2018年同比- .5%。同时乘用车市场趋于饱和，SUV(结构占比42%，自主品牌扎堆投放区)、轿车、MPV、交叉型等车型销量均趋于下降态势。另一方面，经销商库存高企，其库存预警延续位于警戒线(50%)之上，且自主品牌库存压力高于合资品牌。

　　1.1.2乘用车市场格局:预计2019年开启的乘用车置换需求集中在15万以上市场，优势品牌开启寡头增长时期。自主品牌以中低端品牌(15万元以下)起家，在 0多年的积累后以四成市占率站稳脚跟，开始尝试上探深入合资品牌腹地(20万元以上)，但在置换需求下有下滑风险。优势车企上汽团体/广汽集团/吉祥汽车/长城汽车/比亚迪销量增速远高于行业，预计未来头部企业将凭借资金/产品/品牌/渠道等多重优势加速行业洗牌，弱势自主品牌亏损扩大，或并购重组重生，或退出市场。

　　1.1. 商用车市场:延续低迷，新能源化明显。预计2018年客车销量下滑5%，2019年持平。且客车新能源渗透率提升，公交新能源趋势明显。

　　1.1.4政策刺激:短期见效不明显，任重道远。第一，个税改革释放的消费对汽车市场影响有限，无法有效提振汽车消费力。第二，现阶段若实施购置税优惠，在汽车进入阶段性饱和，且居民消费水平受经济疲软及房地产挤压影响下，难以企及2015年的效应;同时，刺激的需求大多为透支性需求。第三，国6标准实施将促使经销商加大优惠清理库存，但同时也存在消费者持币观望国五车型贬值空间，从而短时间抑制销量增长的风险。

　　1.2、新能源汽车:步入高增长、自主需求驱动时期，关注补贴扰动

　　1.2.1新能源汽车市场:乘用车方面，2018年新能源乘用车在车市整体低迷的逆势中保持强势增长，前11月同比增长87%。结构上，A00级轿车、A级轿车、A0级SUV成为纯电动支柱车型(80%纯电份额)，插混占据2~ 成稳定份额;消费区域上，较为集中;厂商上，纯电厂商集中度提升，插混厂商寡头格局。从趋势上，新能源汽车历经三个阶段——补贴驱动拉动小车型、运营需求创造稳定A级车销量、自主需求利好A0级SUV及中高端车型，未来仍是与燃油车竞争，渗透率不断增大的进程，而电动车企之间的竞争主要集中在成本导向的单车盈利上，部份优势车型将脱颖而出。预计新能源汽车仍将保持高速增长，2018年乘用车全年销量达9 万辆，预计2019年达1 万辆，同比增长4 %。而商用车方面，主要受补贴影响。

　　1.2.2电动车2019年演化:从运营转向自主消费，需求从低端向中端上探。首先，电动车需求拆分为个人消费、出租和约平台、分时租赁三个维度，其中个人消费呈性价比及品牌多元化，主要受牌照和路权、一线城市续航及二、三线城市性价比拉动;出租和约平台寻求续航及运营中的极致性价比;分时租赁由于重资产制约及用户的廉价短途代步需求，偏向中低端车型。其次，未来主要有5个趋势，即限牌限行城市新能源汽车加速渗透、电动车低端需求向中端上探、自主消费与运营市场或将逐渐分离、18万~ 0万元价格区间为合资品牌密集投放区和特斯拉及蔚来对 0万以上奢华车型的挑战。

　　1.2. 新能源汽车政策端:补贴政策调整对高续航乘用车影响有限，双积分效果还没有显现。其一，补贴，新能源汽车放量增大补贴车型基数，预计2018/2019年国补为401/461亿元，同比上升12%/15%。2018年乘用车销售结构已向高续航转移，部分减缓退坡影响。而传方案中商用车单位电量补贴下调已被市场反应。其二，双积分，目前受负积分比正积分1:4的供求关系影响，交易价格低于1000元;未来可能随考核指标严格化，供求关系回升1:1. -1.5，积分价格将有提升。

　　1.2.4爆款车型:由燃油车推演，怎样的电动车将脱颖而出?从整体出发，续航里程 00~450公里、售价8~10万和1 ~15万元两档、外观“合眼缘”、驱动/高压系统/智能配置等综合性能强、具几个区分于燃油车体验感亮点的电动车最有可能成为主流消费车型。从单一车型出发，纯电动优势车型集中度高，将其分为五档——第一，A00微型轿车，售价4~7万，主打价格优势。第二，A0级SUV，售价8~12万，在性价比优势基础上拓展外观、配置等1~2个亮点。第三，A级轿车，售价12~16万，以高续航及快充优势从运营车切入。第四，中型车，售价18~ 0万，空间大，配置亮眼。目前车厂还是以补贴为导向，仅少数车厂布局中型车区间，未来与合资厂竞争。第五，以蔚来ES8为代表的从高端切入的车型，售价高于 0万。而对插混，售价高于同级别燃油车 ~8万，为未来合资品牌发力点。

　　1. 、零部件环节:逐渐分化，关注新兴增量市场及特斯拉产业链

　　1. .1传统汽车零部件承压，汽车零部件板块估值处十年以来的低位。受传统汽车市场低迷拖累，传统汽车零部件企业出货承压。投资逻辑为把握下游客户+新能源/智能驾驶布局两条投资主线。零部件与优质客户的绑定和深化合作能够减缓行业下行带来的事迹下滑。此外，技术领先的公司有望在“三化”变革中提升议价能力，收获中长期的增长。如华域汽车、精锻科技、福耀玻璃、敏实团体、星宇股分、拓普集团。

　　1. .2新能源汽车零部件集中度提升，关注热管理及高压线束行业。新能源汽车新增子行业供应链为投资重点。下游整车厂产销量进一步提升后，出于成本控制，零部件厂商存在毛利率下降风险，但部份企业能以大批量产销实现的规模优势冲抵。现阶段以热管理、高压零部件为代表的纯增量市场和细分领域的龙头为投资重点，市场格局将在1~2年内逐渐分化，建议关注行业龙头标的，如三花智控、银轮股分、中鼎股份、中航光电、立讯精密。

　　1. . 2019年投资重点:特斯拉产业链。特斯拉将快速推进中国市场，于2019年在上海临港将建成部分Model 产线，并打算启用本地采销模式，能够盘活一大批国内本土零部件供应商(特别是江浙沪汽车产业链集群);也将填补国内25~40万元电动车价格区间产品线。以目前已进入特斯拉的12家一级供应商看，增量EPS最大者为旭升股份，未来将受益于Model 上量利好，同时也存在毛利率降低及特斯拉开发二供的风险。对于潜伏供应商，特斯拉供应链的新进入者能取得纯增量业绩;另外，进入特斯拉供应链意味着可能得到国际及国内新能源整车厂认可，带来增量新定单。

　　1.4、自动驾驶:自动驾驶在部份领域的商业模式逐步建立，L2~L 级自动驾驶贡献标配化需求，L4~L5级尚待成熟，建议关注决策层、芯片和传感器、控制执行等关键子行业。

　　二、汽车行业整体增速放缓，关注行业内部调剂机会

　　2.1乘用车:销量增速放缓，预计2018年同比- .5%，终端渠道压力加大

　　2018年乘用车市场整体弱势，预计全年销量同比- .5%。2017年来，随着国内经济增速放缓、社会消费走低、政策重大调整叠加前期行业较快发展逐渐饱和，居民购车需求逐步减少，2018前11月，国内乘用车累计销量2144万辆，同比- %。11月销量同比-16.1%，跌幅扩大。预计12月在厂家/经销商优惠和购车需求两重刺激下，销量有望环比+12%左右(其中SUV环比增长15%)，预计全年乘用车销量为2 87万辆，同比降低 .5%。

　　预计2019年乘用车销量约2 94万辆，同比微增0. %。当前车市持续低迷，需求不旺，库存高企，经销商难以在短期内消化，影响到整车厂产能计划。我们认为2019年上半年出现改善的可能性较小。但下半年将由于2018年同期基数相对较小，以及厂家进入新年适时调剂战略规划、产品线和和经销商的策略，外加国6车型增多将吸引消费者选购，预计同比有望略有改良。

　　终端经销商压力加剧，优惠力度加大，自主品牌压力更加明显

　　1)从库存来看:2018年国内汽车经销商库存预警延续位于警戒线(50%)之上，11月达历史新高(75%)。库存系数一样持续位于警戒线(1.5)以上。分品牌来看，自主品牌的压力高于合资品牌，东风美丽/东风雷诺/奇瑞/长安轿车/长安福特位列库存深度前五名。

　　2)从终端优惠来看:历史上9、10月是传统汽车市场旺季，优惠幅度收窄，但2018年9月优惠力度却创下了历史新高，优惠幅度扩大促进了单月销量的环比增长，但同比降幅仍旧扩大。

　　2.2格局:自主品牌头部集中趋势明显，日德系亮眼，韩法系或出局

　　自主品牌份额渐稳，置换需求下存在下滑风险，合资品牌内部分化。自主品牌以中低端品牌(15万元以下)起家，经过 0多年的技术积累和工艺进步市场地位逐渐稳固，2018前11月市占率达42%，但由于市场低迷相比2017占比下落2pct;开始尝试上探深入合资品牌腹地(20万元以上)，但在置换需求下有下滑风险。合资品牌自2016年开始分化，北京现代/东风神龙等韩/法系合资车企及长安福特销量开始下滑，而上海大众/上汽通用/广汽本田等表现亮眼。日德系受益于品牌知名度及高质量口碑仍会占据一定市场份额;而韩法系最早以高颜值+高性价比打入中国市场，缺乏品牌影响力，为自主品牌首要对手，存在出局可能性。

　　自主品牌内部向头部企业集中。汽车行业整体增速放缓、竞争加重也带来自主品牌内部的分化，市场向优质自主品牌集中。上汽团体/广汽集团/吉利汽车/长城汽车/比亚迪2018年销量增速高于行业，5家企业在2018前11月在自主品牌的市占率达40%(2015为20%+)，而长安/一汽/北汽自主品牌销量萎缩。预计未来头部企业将凭仗资金/产品/品牌/渠道等多重优势加速行业洗牌，弱势自主品牌亏损将扩大，或并购重组重生，或退出市场。

　　产业投资新规加速行业集中进程，利好龙头车企。

　　新规要求清退落后产能，支持团体内部产能调节，鼓励行业吞并。1)燃油车方面:新规对燃油车投资有严格限制，产能利用率低的车企未来将关停或转向插电混动车生产，燃油车产能将向配套更加全面、优势更加明显的团体集中;2)新能源车方面:新建纯电汽车产能的门坎提高，要求企业具有整车及核心零部件开发、制造和验证、售后服务保障能力等，要求股东股本在项目达产前不得撤出，推动有核心竞争力的车企发展; )鼓励企业吞并重组和战略合作，意在打造有竞争力的整车集团和零部件团体。

　　预计汽车行业集中度提升进程加快。一汽改革正在延续推进，可能与东风、长安合并成为大整车团体，预计未来或将构成上汽/广汽/一汽三大国有汽车集团和吉祥/长城/比亚迪三大民营汽车集团并存的格局。

　　股比放开打开全面竞争时代。汽车行业对外开放力度不断加大，特斯拉已在国内独资建厂，德国宝马对华晨宝马持股比例将提高至75%。有实力的外资车企逐步考虑在华建厂。合资车企的外方存在提升持股比例的可能，能否落地仍需要中外双方深度谈判、权衡和博弈，但行业竞争加剧是必然趋势。

　　2. 客车:市场继续低迷，新能源客车成为增长重点

　　客车市场延续销量下滑趋势(同比-7%)，轻客占比略有提升。2018前11月客车销量为41.9万辆，同比减少7%。其中，大客销量增速下滑更加明显，2018年前11月销量同比下落12%，主要系新能源大型客车由于补贴退坡销量下滑;轻客需求相对稳定，降幅较小，占比回升至70%。

　　大中客车新能源渗透率不断提升，公交领域新能源趋势明显，成为增长重要驱动力。大中客车新能源化进程延续推进，汽柴油车型销量占比保持在50%以下。随着各大城市公交电动化的推进(如深圳实现100%公交电动化，珠三角2020年实现公交电动化)，新能源客车在公交领域的渗透率正在不断提升，2018年前10月新能源客车在公交、公路领域的渗透率分别达到9 .6%和7. %，成为增长的重要驱动力。

　　预计2018年销量同比下落5%，2019年基本持平。我们预计12月客车迎来一波抢装热潮，但2018年国内客车市场整体销量下跌已基本确定，预计全年客车销量为50万辆，同比下落5%，2019年预计行业低迷持续，但公交电动化推进下预计销量基本保持。

　　2.4政策端:预计个税改革对销量刺激不大，国六实行或加大库存压力

　　个税改革对汽车消费市场影响有限。我国曾两次上调个税起征点，2008年上调至2000元(原1600元)，2011年又上调至 500元，上调后次年销量均出现了一定幅度增长。其中，2009年汽车销量大增主要系受税起征点上调和购置税减半优惠双重刺激。仅仅依靠个税起征点上调，并未对2011年之后的乘用车市场带来明显改观。新个税法将于2019年实施，预计仅依靠这一政策难以改变乘用车市场低迷状态。

　　购置税率调剂对销量刺激更为明显，但即使再次出台，预计效果不再显著。

　　2009年1.6升及以下排量乘用车购置税率为5%，2010年调为7.5%，2015年10月-2016年为5%，2017年为7.5%，2018年恢复10%。2015年购置税率下降使得2016年乘用车销量增长15%，小排量车型占比提升至72%。2017年购置税率上调叠加前期高基数，小排量车型销量同比-2.8%。2018年购置税优惠完全退出外加需求不足、前期基数过大，以小排量为首的车型销量同比大幅下滑，销量同比- .8%。

　　尽管历史上“购置税优惠+个税起征点调高”的组合拳带来了2009年的销量大幅增长，但我国汽车市场经过多年快速发展已进入阶段性饱和状态，即使购置税优惠再度出台，其效果也不会明显。1)经济增速放和缓房地产价格上涨一定程度挤压居民购车需求。2)2015年10月以来的购置税优惠透支了对后续年份的需求。 )相比小排量乘用车购置税优惠，新能源乘用车购置税优惠受到国家更大力度的支持。

　　国6标准实施或提升渠道压力，部分需求或待2019年7月释放。

　　国6排放标准将于2020年7月全面实施，部分城市提早实施。截止2018年12月1 日，共54家企业8 8个车型满足国六排放标准(其中国内41家62 个，国外1 家226个)。国六标准的实施将促使经销商加大优惠清理库存，但同时也存在消费者持币观望情绪，避免国5车型未来保值率大幅缩水的风险，抑制了销量增长，加大国五车型库存。2019年7月全国主要汽车消费区域城市(京津冀及周边/长三角和汾渭平原/珠三角/成渝地区)提早实行国六，预计部份购车需求逐步得到释放。

　　三、新能源汽车步入高增长、需求驱动时期，关注补贴扰动

　　.1新能源汽车:乘用车高歌猛进，商用车现复苏迹象

　　新能源乘用车在逆势中强势增长，年中、年末现两次冲量行情。2018年新能源乘用车在车市总体低迷的逆势中保持强势增长，前11月总计销售85.7万辆，同比增长87%。且由于补贴扰动，2018年出现年中、年末两次抢装。后期随重磅车型逐渐退出，自主需求接棒运营需求，车企上探中高端市场，销量结构进一步优化，新能源乘用车有望维持高景气。

　　结构:A00级轿车/A级轿车/A0级SUV成为纯电动支柱车型(占比80%)，插混占据2~ 成稳定份额。前期补贴驱动的A00仍占据部分短途通勤市场，逐渐向2三线市场下探;A级车以运营需求切入，在保证稳定销量后，逐渐推向个人消费;以元为代表的A0级SUV主打高性价比，主要由自主需求拉动。插混较为稳定，预计未来仍会占据稳定份额，但由于其技术要求高(能量分配回收及自动变速箱)，有实力资源的大厂商(比亚迪/上汽/吉祥等)才能实现车型配备。

　　消费地域:纯电和插电消费区域较为集中。纯电消费区域主要是北京、上海、广州、深圳、杭州、成都、西安、重庆等限牌及一线城市，和柳州(宝骏系)、合肥(江淮系)以及郑州等地方电动车车企所在地;其中河南、山东地区占据了A00级小车的主要份额，同时也是消费者自发消费纯电动汽车的区域;插混消费主要由牌照驱动，上海、深圳、广州和杭州占据销量TOP4，合计占比达70%，整体保持稳定。

　　厂商:纯电厂商集中度提升，插混厂商寡头格局。纯电厂商市占率与车型景气度相干。1~11月北汽/比亚迪/奇瑞/江淮/吉祥居TOP5，未来随造车新势力及传统车企进入密集交付期，市占率有望向比亚迪/吉利等优势车企集中，而造车新势力若顺利通过交付考验，有望分一杯羹。插混厂商寡头集中，1~11月比亚迪/上汽合计占比达72%，吉祥/广汽积极布局，其中吉祥凭借7月热卖的博瑞GE实现市占率从0~N增长，并与丰田达成混动合作意向。

　　未来趋势:新能源汽车发展经历三个阶段——补贴驱动拉动小车型、运营需求创造稳定A级车销量、自主需求利好A0级SUV及中高端车型。未来新能源汽车仍是与燃油车竞争，渗透率不断增大的进程，而电动车企之间的竞争主要集中在成本导向的单车盈利上，部分优势车型将脱颖而出。预计新能源汽车仍将保持高速增长，2018年乘用车全年销量达9 万辆，达1 万辆，同比增长4 %。

　　新能源客车抢装效应明显。2018年上半年过渡期的抢装透支了下半年需求(销量同比增长181%)，6月起新能源客车产量大幅下落。而年末补贴退坡预期加大，企业抢装效应明显，但整体力度不及去年，预计2018年产量约9.2万辆，同比下落12%。2019年起，《打赢蓝天保卫战三年行动计划》进入关键期，2020年前重点区域的直辖市、省会城市、计划单列市建成区公交车将更换为新能源汽车，有望支持需求。

　　新能源专用车主要受补贴影响。2018年新能源专用车补贴较2017年大幅下滑，仅为2017年的0.4倍，过渡期后补贴较2017年退坡幅度高达4 %。预计2018年新能源专用车产量约10.4万辆，同比下降 2%。而受益于将在2020年实现的物流集散地加强新能源物流车配套服务，同时新能源物流车拥有路权便利，有望拉动其需求，预计2019年超产量增长 %。

　　.2电动车2019年演变:从运营转向自主消费，需求从低端向中端上探

　　.2.1市场拆分:个人消费、出租和约平台、分时租赁各取所需

　　电动车需求分为三个维度——个人消费导向、出租和约平台导向、分时租赁导向。各维度主流车型略有差别——个人消费呈性价比及品牌多元化;出租和约平台追求续航及运营中的极致性价比;分时租赁由于重资产制约及用户的廉价短途代步需求，偏向中低端车型。此外，电动车牌照和路权优势不可忽视，为一线城市自主消费最看重属性，同时也为运营车大批量获得牌照的主要途径。而截至2017年底，滴滴平台活跃26万辆新能源汽车，比较2017年77.7万辆的电动车销量，运营车需求不可忽视，大胆假设，电动车发展是由运营用途向自主需求延伸的过程。

　　个人消费导向:牌照和路权、一线城市续航及二、三线城市性价比。

　　限牌限行城市由于牌照、路权需求，更愿意接受电动车差价。截至2018年11月，限行限牌城市需求占比达65%，一方面，显示电动车消费在早期仍主要受牌照、路权等政策拉动;另一方面，非限牌限行城市的需求逐步显现。而以插混消费验证，其七成销量在限牌城市，主要原因即为插混具有电动车和燃油车两重属性，续航占优(以上汽大众途观L为例，综合续航达862km)，在上海、广州等地具牌照优势。

　　2、三线城市受消费能力所限，看中性价比。A00级电动车以低价优势，替代低速电动车趋势愈发明显。以燃油车经验来看，电动车价格尤其初购价格对二三线市场影响较大。以A00级车为例，其以4~7万的售价，近几月在2、三线城市销量近四成。另外，河南、河北、山东等低速电动车主要消费地开启A00替换之路;而雷丁、御捷等低速电动车厂商开始布局A00，御捷E行2018年11月销售 000多辆，集中在河北邢台和河南郑州。

　　出租和约平台导向:续航为基础，全周期运营本钱为核心。首先，充足的续航为运营车重要满足条件，目前比亚迪E5、吉祥新帝豪三厢等A级电动车以400km名义续航受出租和约平台认可，但续航需求仍有向上空间。以上海约纯电动车为例，其日运营里程约 00~500km，夜间为200 km，若斟酌日间订单较多或昼夜交替跑运营情况，可能需中间充电一次。若电动车实现500~550km的续航，或能全天候无充电运营。其次，相同里程下，电价低于油价(特别在晚上用电峰谷)，曹操专车曾试验40多辆燃油车跑运营，营收平衡较难实现。此外，电动车作为运营车，在限行限牌地区具牌照和路权优势，也作为被选择的原因之一。

　　分时租赁导向:高资产+高运营能力属性决定现阶段车型仍偏向中低端。分时租赁以弱化司机成本，提供短途便利为导向，目前车型以奇瑞eQ1、北汽新能源EC/EV系列、江淮IEV等中低端车型为主。主要原因为两点:一是分时租赁前期资产投入高，中低端车型能降低初期成本压力，二是低端车型具价格优势，更符合消费者短途代步需求。目前国内近400余家分时租赁注册企业，一定程度上支持中低端车型销量。

　　.2.2未来演化:需求逐步多元化，中高端竞争处初期

　　限牌限行城市新能源汽车加速渗透。行业整体新能源汽车渗透率不足5%，而目前深圳、杭州、北京和广州等限牌城市纯电渗透率超11%;深圳、上海插混乘用车占其总乘用车销量1成。未来随基础设施铺设到位，政策进一步以牌照、路权优惠方式向电动车倾斜，限牌限行城市的电动车有望步入加速渗透期。

　　电动车低端需求向中端上探。在我国大基数、城市分级背景下，自主需求本身呈多元性。目前大部分电动车自主需求集中在12万元以下价格区间，以A00级车、A0级SUV等小型车为主，主打经济实惠。低价领域电动车与燃油车情况相近，1是12万元以下车型对品牌力的依赖不高，自主品牌大有可为;2是低价车型能快速推行到2三四线城市。而中端需求对功能性和配置要求更高，此前燃油车市场份额被合资品牌抓牢，自主品牌仍在上探深入合资品牌腹地的进程中(如传祺GS8、领克等)，电动车作为新增量市场，提供弯道超车可能性。电动车需求由低端向多元化推进，车型重心由价格优势向性能、品质转移。

　　自主消费与运营市场或将逐渐分离。相较于复杂的自主需求市场，运营市场评价维度较单一。在运营出行下，大多初购本钱低、运营本钱低、内饰外观不差的车型都将纳入选择，例如燃油车的轩逸、雷凌双擎以及朗逸等，而电动车仅多了续航因素。现阶段，以滴滴出行、神州专车、曹操专车为代表的主流运营平台开始布局新能源汽车，以期望开发定制版出行电动车，在成本和整车布置上实现最优。未来自主消费与运营市场或将逐渐分离，

　　特斯拉及蔚来对 0万以上豪华燃油车的挑战。在燃油车领域， 0万以上的市场对品牌黏性极高，消费者对价格的低敏感性造就BBA的地位难以撼动。而在电动车领域，以特斯拉为代表的造车势力迅速占据高端市场。从汽车市场价格分层看，28万以上的中高端市场并未受汽车整体下滑影响，2018年仍为增长态势。Model 在美国市场已超BBA同价位车型销量，若2019年上海工厂建造顺利，有望与燃油车直面竞争，赢得 0~50万价格区间市场。

　　. 政策端:退补对高续航乘用车影响有限，双积分效果还没有显现

　　. .1补贴退坡驱动下，车型向高续航、大型化发展

　　新能源汽车放量增大补贴车型基数，预计2019年国补规模同比上升15%。2016年新能源车累计国补411亿元(乘用车80亿/客车 26亿/专用车4亿)，根据我们的补贴拆分测算，预计2018/2019年国补为401/461亿元，同比上升12%/15%。

　　乘用车:高续航车型影响有限

　　传补贴方案对高续航车型影响较小。2019年传补贴方案中续航200km以下车型补贴将取消，200~250km车型退坡 8%，250~ 00退坡29%， 00~400km车型退坡24%，400~500km车型退坡10%，500km以上车型补贴不退坡，高续航车型的销量相对较小。

　　2018年销售结构已向高续航转移，部份减缓退坡影响。2017年续航200km以下车型占比50%，2018前11月比例降至8%，续航200~250km车型占比为9%，续航 00km以上车型上升至55%(vs 2017年17%)，销售结构趋于良好。

　　随着高续航车型的渗透率提升，预计2019年新能源乘用车国补增长。2016年新能源乘用车累计取得补贴80亿，补贴数量约19万辆(占当年新能源乘用车销量的55%)，单车补贴约4. 4万元。根据补贴退坡趋势，我们假定:

　　1)2017/2018/2019新能源乘用车补贴车型数量占销量的比例分别为85%/89.5%/89%。

　　2)2019年纯电动乘用车补贴方案依照传方案，不设过渡期，插电混动车型补贴退坡20%，标准补贴为1.76万元。

　　)2017年各车型销量采用实际值，2018/2019年终端销量预测分别为74/97万辆，2018/2019年100≤R 150、150≤R 200、200≤R 250、250≤R 00、 00≤R 400、400≤R 500、R≥500分别销售结构占比为1%/6%/9%/22%/2 %/26%/2%和0%/4%/4%/17%/47%/45%/15%。

　　基于以上假定，我们预计2017/2018/2019年新能源乘用车补贴分别同比+106%/+48%/+ 8%，2019年乘用车补贴实际呈增长态势。

　　商用车:单位电量补贴下调已被市场反应

　　传方案单车补贴上限不变，单位电量补贴下调。传补贴方案中非快充类纯电动客车补贴标准由1200元/wh降至800元/wh，但单车补贴上限维持不变，相比2017年/2018年近40%的退坡幅度变化较小。

　　随着高续航车型的渗透率提升，预计2019年新能源客车国补同比下落22%。2016年新能源客车累计取得补贴 27亿，补贴数量约9万辆(占当年新能源客车销量的61%)，单车补贴约 6.8万元。根据补贴退坡趋势，我们假定2017/2018/2019年新能源客车补贴车型数量占销量的比例分别为88%/86%/85%，2018/2019年销量分别为9.2/9.5万辆，2019年补贴方案参照传方案上限不变，预计2019年补贴金额同比下降22%。

　　. .2双积分效应暂未显现，价格未来或将上涨

　　现状:受供求关系影响，目前双积分交易价格低于1000元。目前的积分交易平台只是满足了2016、2017年积分交易的需要，两年合计CAFC负积分为 11.89万分，可用于交易的NEV正积分为277.95万分，两者比例约为1.12:1。在企业充分转让和受让积分以后，负积分总额将降至在80万左右，与正积分构成约的1:4的供求关系，对价格造成了一定的压力。

　　未来:或将涨价，成为新能源汽车产业推手。2019年后，里程、电耗水平、百千米电耗门坎约束及电池能量密度等指标均有可能纳入双积分考核指标。随着考核指标的严格化，负积分的交易需求量或将增长，届时，交易市场的供求关系会发生变化，供求关系回升1:1. -1.5，积分价格将有提升

　　.4爆款车型:由燃油车推演，怎样的电动车将脱颖而出?

　　电动车消费现状:各市场维度格局雏形已现，优势车型延续推出。

　　从整体出发，热销车型具哪些特点?成为具竞争优势的热销车型，有两点特点，一是战略明晰，在确定目标客户群体基础上做最好性价比策略;二是，相比对应的燃油车竞争对手有本身的闪光点。目前续航里程 00~450千米、售价8~10万和1 ~15万元两档、外观“合眼缘”、驱动/高压系统/智能配置等综合性能强、具几个区分于燃油车体验感亮点的电动车最有可能成为主流消费车型。

　　从单一车型车发，探究不同档位车型卖点。纯电动车型可分为五档。第一，A00微型轿车，售价4~7万，主打价格优势，代表车型北汽EC、奇瑞eQ1等。第二，A0级SUV，售价8~12万，在性价比优势基础上拓展外观、配置等1~2个亮点，代表车型为比亚迪元EV。第三，A级轿车，售价12~16万，以高续航及快充优势从运营车切入，代表车型为吉祥新帝豪、比亚迪E5等。第四，中型车，售价18~ 0万，以Marvel X、拟推出的唐EV为代表，空间大，配置亮眼。目前车厂还是以补贴为导向，仅少数车厂布局中型车区间，未来与合资厂竞争。第五，以蔚来ES8为代表的从高端切入的车型，售价高于 0万。而对于插混，售价高于同级别燃油车 ~8万，为未来合资品牌发力点。

　　燃油车消费现状:中低价位SUV受到热捧，自主品牌受到认可。

　　我国汽车消费市场逐渐走向成熟，总量上增速显著放缓外，结构上呈现出消费群体年轻化、购车价格整体向上突破显现、SUV车型受青睐程度增加三大趋势。自主品牌近年来产品实力增强，也成为消费者重点选择。

　　自主品牌在中低价位车型市场延续热销，中高价位依然是合资品牌天下。价格越高，消费者对品牌和品质的追求越发强烈，二胎放开产生了7座大SUV市场的热销，但仍不敌奢华品牌带来的品牌溢价和豪华舒适感。具体体现为:9万元以下的低价车型消费者对价格极为敏感，万元的消费者对实用性和口碑有更高要求，15- 0万元的消费者则更注重空间和品质， 0万元以上的消费者则极为重视品牌。

　　燃油车向电动车推演:为价格、外观、性能、内饰、品牌五个属性的综合得分，其中价格为先导因素，优势车型为在各价格档位实现其他四个属性的最佳搭配。而对于未来趋势，合资及国外品牌进入及自主品牌上探将填补中高端市场空白，A级SUV及豪华车竞争蓄势待发，车型重心由价格优势向性能、品质转移，电动车车型评价走向多元化。

　　4、零部件环节逐渐分化，关注新兴增量市场及特斯拉产业链

　　4.1传统汽车零部件承压，估值处于低位

　　车市低迷下，传统汽车及汽车零部件厂商承压。在新能源汽车渗透率仍较低的前提下，汽车整体板块受传统汽车市场低迷拖累，近一年跑输大盘，从2018年近一年变动来看，汽车与汽车零部件指数低于沪深 00指数9pct。大行业背景下，传统汽车零部件企业出货承压;而若主攻进口替代的渗透率提升路线，在国外零部件厂商技术较成熟情况下，国内零部件厂商需在本钱和技术上到达平衡，进展相对缓慢。

　　汽车零部件板块估值处十年以来的低位。从历史来看，零部件板块估值在经历年急剧拉升后，从2011年起进入较为平缓的阶段;年由于电动车、自动驾驶概念的行情拉动，有小幅震荡，PE在 0倍左右;而年随车市增速放缓、贸易战影响，汽车零部件板块估值进一步下行，截至2018年年底，PE接近倍、PB1..9倍，处十年以来的低位。

　　偏传统零部件投资逻辑:掌控下游客户+新能源/智能驾驶布局两条投资主线。零部件作为整车上游企业，其事迹与客户销量挂钩，优质客户的绑定和深化合作能够减缓行业下行带来的事迹下滑，下降周期性波动。此外，技术领先、布局前瞻的公司有望在“电动化、智能化、联化”的行业变革中提升本身议价能力，重塑竞争格局，收获中长期的增长。因此，基于“下游客户+新能源智能驾驶布局”的投资逻辑，我们推荐下游客户质地优良或在新能源和智能驾驶领域布局领先的公司。

　　4.2新能源汽车零部件增量空间大，盈利能力相对较强

　　相比传统汽车零部件，新能源汽车零部件增量空间更大，毛利率更高，其享受更高的估值。1)从行业层面来看，新能源汽车增长保持强势给零部件提供较大增量空间。2)从盈利能力看，新能源汽车零部件面临的技术环境更加复杂，制造工艺要求更高，因而其毛利率高于传统汽车。例如:电动涡旋压缩机毛利率(约 0%+)高于传统的涡旋及斜盘压缩机(约20%+)。 )从估值看，截至2018年年底，新能源汽车板块PE为2 ，新能源汽车零部件板块PE为20，高于汽车及汽车零部件整体板块。

　　新能源汽车新增子行业供应链为投资重点。新能源汽车突起，全球汽车零部件制造产业洗牌加重，未来是优势企业不断提升其集中度的过程。同时，下游整车厂产销量进一步提升后，出于本钱控制，零部件厂商存在毛利率下落风险，但部分企业能以大批量产销实现的规模优势冲抵。现阶段以热管理、高压零部件为代表的纯增量市场以及细分领域的龙头为投资重点。我们认为热管理行业、高压零部件作为边际技术迭代的新增市场，市场格局将在1~2年内逐渐分化，建议关注行业龙头标的。

　　4.2.1热管理:高续航化趋势带动新增量

　　热管理是新能源汽车产业高速成长的子行业之一。目前电动车单车热管理系统价值5000元，市场超100亿。

　　高续航趋势推动热管理重要性提高。热管理系统影响安全、电池寿命和电动车的续航能力，随着电动车单车载电量的增加和电池能量密度的提高，热管理重要性不断提升。

　　热管理行业有一定门坎。电动车热管理的范围、实现方式及零部件都发生了很大的改变，对于行业外的企业而言，技术难度和门坎较高;

　　市场规模方面，我国新能源车2017年产量79.4万辆，2018年约120万辆;预计2020年产量到达225万辆，市场达11 亿;

　　电动车热管理新生零部件，如电动压缩机、电子水泵、电池冷却器、冷却板、电子膨胀阀等，合计单车价值超 000元，新增市场近70亿。

　　从趋势看，热泵空调是纯电动汽车制热最佳解决方案。在动力电池没有突破性进展的情况下要保证低能耗制热，热泵空调是为数不多的可行技术，效能系数比PTC加热高出2- 倍，可以有效延长20%以上的续航里程。

　　当前电装、法雷奥、翰昂、马勒等国际热管理巨头均已推出车载热泵空调系统且有多款车型问世，国内零部件企业也已构成供应体系。

　　热泵空调在电动汽车领域深度替代趋势已显现。国外搭载技术已经过5年验证，日产Leaf、丰田普锐斯、宝马i 、大众电动高尔夫均已量产装车;国产电动汽车完成热泵装载从0到1的突破，荣威Ei5、荣威MARVEL X、长安CS75 PHEV等三款车型覆盖纯电和混动。

　　热泵空调的发展为行业带来哪些机会?从趋势上，国产电动汽车完成热泵装载从0到1的突破，荣威Ei5、荣威MARVEL X、长安CS75 PHEV等3款车型覆盖纯电和混动，其中荣威Ei5年底销量有望突破 万。到2020年热泵渗透率可达10%，2025年可达 0%。从单车价值上，为 00元左右，比传统空调高出1000元。2017年电动车空调国内市场规模为18. 亿元，预计到2020年翻三倍达到54亿元;全球市场规模2017年为40.6亿元，预计2020年到达117亿元。从市场空间上，以2020年热泵系统10%的替代率计算则有超过16亿空间，2025年 0%渗透率市场空间将近150亿元。

　　热管理行业前三季度事迹平均增长15%，成长远景可期。受传统汽车销量不佳及未来销售预期承压拖累，前3季度热管理相关企业业绩平均增幅在15%。现阶段来看，国外整车厂热管理系统延续与一级供应商合作的趋势，通常交由供应商外购散件，而自身做设计组装。而未来液冷系统随渗透率、总量提升，将进一步向平台化趋势发展，整车厂将与一级供应商加深合作或完全转移到供应商。热管理是完全新生的纯增量市场，建议关注具备热管理整车系统或子系统配套能力的供应商，以及关键零部件配套能力的供应商，如三花智控、银轮股分、中鼎股份。

　　4.2.2高压零部件:100亿高压线束市场值得关注

　　高压线束是新能源汽车高速成长的子行业之一。汽车线束市场规模已达千亿。传统汽车线束发展较为成熟，与整车厂绑定紧密，属于劳动密集型产业，乘用车线束单车价值在元。而新能源车线束系统单车价值5000元，高压线束价值2500元，市场超100亿。

　　从现状来看:

　　低压线束为竞争剧烈的“红海市场”，高压线束壁垒和盈利水平高于低压线束。低压线束零部件多而杂，70%人工制成致使了较低的毛利和生产效力。我国自主品牌线束厂数量多，单体范围小，集中度低，处于发展的上升阶段。高压线束少了许多零部件，复杂性较低，但定价高、毛利率远高于低压线束。我国企业依托国内新能源车的快速发展而抢占市场。未来则是规模化效应向线束厂集中的趋势，对于产品的毛利及质量都是提升。

　　线束厂、线缆厂以及连接器厂都在进行线束组装的生产，会打包供应给整车厂。一方面从外资厂来看，主要是由传统低压线束厂及连接器供应商扩展而来，如住电、矢崎、德尔福、泰科、安费诺等，优势在于产品质量高、制成稳定，但价格较高。另一方面从国内厂来看，有从低压线束延伸到高压线束来的如天海集团、昆山沪光，其长时间从事线束制造，产线管控优于连接器产商且规模大;其他大多常常是根据整车厂需要进而提供连接器加线束的全套高压系统解决方案，如得润电子、力达、康尼、中航光电、永贵、巴斯巴、八达光电等，由于掌握了核心连接器产品，能够应对小批量线束的生产，束总成的价格和毛利上较有优势;并且与国内整车厂联系紧密，依托国内新能源车的快速发展而抢占市场。

　　从长时间趋势来看:

　　高压线束增量主要由连接器贡献，国产化正处进行时。2017年我国汽车连接器市场规模约180亿元，2025年可达270亿元，增量主要是由高压连接器贡献。国外厂商只有泰科研发投入早、产品全，但国产化还在进行中，价格较贵;国内厂商将其他行业高压大电流连接器应用于电动车，迅速抢占市场占得了先机，下一步要做的就是逐渐做成完整的产品系列，加强与整车厂的绑定关系。

　　高压硅橡胶线缆是未来发展方向。高压硅橡胶线缆具布线的便利性和耐高温的安全性，目前外资厂商在我国都没有产线，汽车硅胶线都是进口，货期长、价格贵，国内厂商都在加紧开发来弥补技术和产能的空白。

　　我们看好具备线束及零部件综合设计能力且与整车厂绑定的企业，如中航光电。看好由消费电子转向新能源汽车连接器且具备设计能力和优秀产线管控能力的潜在企业，如立讯精密。

　　4. 特斯拉产业链:特斯拉上海工厂将改变什么?

　　特斯拉已来。7月10日，特斯拉(Tesla)与上海临港管委会、临港集团共同签署纯电动车项目投资协议，规划年产50万辆整车的超级工厂——Gigafactory 落地，具研发、制造、销售功能。特斯拉成为首家独资入华车企。特斯拉将快速推进中国市场，于2019年将建成部分Model 产线，并打算启用本地采销模式，但也存在在加州完成车身、底盘、电池，在中国进行总装的可能性。以上海项目环评披露的25万辆整车目标来看，将盘活一大批国内本土零部件供应商;也将填补国内25~40万元电动车价格区间产品线，蚕食部份国内电动车企份额。

　　4. .1对上海:带动当地经济，利好长三角汽车产业链集群

　　整车厂及其产业链对地方GDP带动能力强。汽车与房地产被并称为保障地方经济、税收和就业的两座山峰，以长城为例，其对保定的GDP贡献近三成;而在汽车制造业量级最大的上海，汽车制造产值占GDP比例达25%。整车及其能带动的上百家零部件产业链仍是各地政府引资的香饽饽。

　　特斯拉工厂落地对上海意味着甚么?以特斯拉对加州及弗里蒙特的经济贡献为例，主要包括三个方面:直接运营项目、一级供应商及多级供应商、特斯拉及供应商员工消费所产生的经济献。特斯拉的业务支持加州超过5.1万个工作岗位(直接业务触及2.0万人，供应链及人员消费贡献 .1万人);与2650多家一级供应商合作，交易额达进行20亿美元。而以整车工厂所在地弗里蒙特来看，其与一级供应商交易额达1.7亿美元。上海工厂包括25万辆产能，20亿美元投资(不包括电池投资)，可能约三分之二以 %~5%的利率由上海政府债务情势资助。上海工厂落地，有利于盘活上海新能源汽车市场、拉动经济，另外，江浙沪地区构成的汽车产业链集群有望受益于此。

　　特斯拉国产化对供应商的事迹增量贡献?上海工厂可能最初以组装业务出现——即从弗里蒙特运输车身，从Gigafactory运输电池pack和动力总成，在中国组装。

　　以目前已进入特斯拉的12家一级供应商看，假定2018/2019/2020年供应特斯拉的汽车数量分别为25/40/55万辆，增量EPS旭升股份(特斯拉业务占比最高)最大，达0.44/0.50/0.4 ，增量EPS变动百分比分别为75%/60%/46%。对于此部分供应商，未来将受益于Model 上量，同时也存在毛利率下降及特斯拉开发2供的风险。

　　对于潜在供应商，特斯拉供应链的新进入者能取得纯增量业绩。另外，进入特斯拉供应链意味着可能得到国际及国内新能源整车厂认可，带来增量新定单。

　　5、自动驾驶:时代已来，关注决策层与车载芯片

　　自动驾驶时期来临。对于智能驾驶有两点值得肯定，一是自动驾驶改变汽车产业格局和出行方式。相比与传统的汽车行业，电动车在系统控制与执行层面更适合自动驾驶，而自动驾驶与车联、共享化结合的趋势，能够有效的预防交通事故、同时减少拥堵、提高道路的通行效力，使其容纳不断上升的通流量。全球近20万亿的汽车产业将面临史无前例的变革，行业更迭催生巨大投资机会，预计我国20 0年自动驾驶汽车会占据整体出行里程40%以上;目前在ADAS基础上，L2~L 级自动驾驶贡献标配化需求，为目前主要的投资机会;L4~L5级尚待成熟化。二是自动驾驶在部分领域的商业模式逐步确立。行业发展沿着基础理论、传感器、芯片和解决方案逐步传导，发展关键点集中于降本、优化及数据积累。

　　决策层:(1)控制系统是智能汽车的大脑，它收集来自感知层的大量传感器的信息，将其处理分析，感知周围环境，计划驾驶线路;在车辆行驶时需要根据周边变化，控制执行层的设备对车辆进行相应的控制;(2)自动驾驶控制器需要接受、分析、处理的信号大量且复杂，从而为路径计划和驾驶决策提供支持的多域控制器是发展的趋势。

　　芯片:(1)汽车电子发展早期以分布式ECU架构为主流，芯片与传感器一一对应，随着汽车电子化程度提升，传感器增多、线路复杂度增大，中心化架构DCU、MDC逐渐成为了发展趋势;(2)随着汽车辅助驾驶功能渗透率越来越高，传统CPU算力不足，难以满足处理视频、图片等非结构化数据的需求，而GPU同时处理大量简单计算任务的特性在自动驾驶领域取代CPU成为了主流方案;( )从ADAS向自动驾驶进化的过程中，激光雷达点云数据和大量传感器加入到系统中，需要接受、分析、处理的信号大量且复杂，定制化的ASIC芯片可在相对低水平的能耗下，将车载信息的数据处理速度提升更快，并且性能、能耗和大规模量产本钱均显著优于GPU和FPGA，随着自动驾驶的定制化需求提升，ASIC专用芯片将成为主流。

　　感知层:激光雷达、毫米波雷达和摄像头为代表的传感器在当前ADAS的应用情况，未来L4/L5自动驾驶系统中的展望和多传感器融会解决方案的趋势。目前随着ADAS功能模块渗透率不断提升，短期内传感器市场的需求将主要被摄像头和毫米波雷达所驱动;而L 级别自动驾驶的奥迪A8量产给了整个汽车行业一剂强心剂，自动驾驶的进程比想象中来的要早，各个传感器和控制系统都在迅速迭代中;2020年前后，L4级别自动驾驶量产上路，激光雷达的场将会迅速扩大。

　　执行层:汽车制动、转向和传动系统随着电子化、电动化及自动驾驶而逐渐升级，由此带来的控制执行系统的发展趋势。在现代汽车系统及模块电子化的趋势下，电子控制执行系统的渗透率不断提升;随着电动车发展，由于传统发动机的消失，传动、转向、制动的动力源与履行方式发生了根本性的转变，电动控制履行系统则是成为了基本配置;进入自动驾驶时期，控制系统搜集来自感知层的大量传感器的信息，将其处理分析，感知周围环境，规划驾驶线路，最终通过线控执行系统操纵车辆。

　　自动驾驶产业链投资逻辑:自动驾驶在部分领域的商业模式逐渐建立，L2~L 级自动驾驶贡献标配化需求，L4~L5级尚待成熟，建议关注决策层、芯片和传感器、控制履行等关键子行业。