申万宏源略显偏离的经济与政策节奏哈

申万宏源：略显偏离的经济与政策节奏 类别： 机构： 研究员：

[摘要]

结论或者投资建议：

全球经济仍在延续复苏，中国经济略有下行压力。今年以来，我们观察到了全球经济的同步复苏，包括发达经济体与新兴经济体在内。当然，从具体起始点上，各国的复苏节奏略有差异。如果观察实际GDP的走势，中国的复苏始于2016年四季度，美国则始于2016年三季度，欧元区则始于2017年初。时至今日，我们看到全球的复苏仍在延续。美国和欧元区的三季度GDP同比增速再度走高。欧元区11月的制造业PMI指数再创新高，美国的PMI尽管较9月的高点有所回落，但三季度和四季度以来仍明显好于上半年。与此同时，中国三季度的GDP增速开始回落，预计四季度仍有进一步回落的压力。展望2018年，IMF和世界银行等国际组织对全球经济增长的预期均好于2017年，尤其是对美国的经济展望更为乐观。但与此同时，2018年中国经济或面临一定的下行压力，尤其是在投资端的基建和地产的回落压力。

略显偏离的经济节奏背后，是中国与全球资产负债表修复的不同步。金融危机以来，中国通过宽松的货币政策和财政政策来保增长，导致了资产负债表的快速扩张。企业部门的杠杆率由2008年初的97.4%快速提高到2016年底的166.3%，高于发达经济体水平。居民和政府部门的杠杆率尽管不高，但杠杆增速过快。居民部门的杠杆率由2013年初的30.7%快速提升至2017年一季度的45.5%。政府部门的杠杆率由2013年初的35.1%快速提升至2017年一季度的46.9%。而与此同时，主要经济体如美国和欧元区的资产负债表已开始修复。

美国的居民部门杠杆率由2008年初的高点98%降至2017年一季度78.7%的相对健康水平。

而欧元区的政府部门杠杆率由2015年一季度的109.3%降至2017年一季度的102%，债务问题得到缓解。相对健康的资产负债表使得美国和欧元区的经济复苏得以延续，但我国资产负债表的修复则刚刚开始。要着手降低国企的负债率，并通过房地产调控和地方债务整顿降低居民和政府的杠杆增速，不可避免地对经济产生一定的冲击。

而与此同时我们需要生产出更多、更好、更安全的农产品。”柯炳生直言。“应对挑战需要多方面的努力 货币政策趋紧的方向尽管相同，但节奏略有偏差。全球经济的复苏决定了货币政策的边际趋紧。美国引领全球加息，英国和韩国纷纷上调基准利率。中国会不会跟随性地上调基准利率？由于全球资产负债表的健康程度不同，美国可以容忍基准利率的连续上调，但我国的资产负债表刚刚开始修复，需要维持相对稳定的货币政策环境，否则将加大经济的下行压力，带来新的风险隐患。与此同时，我们认为2018年的中国通胀水平整体温和，乐观来看，CPI也难以突破2.5%的中枢水平，仍然处于政策3%的容忍度以内；PPI则将在基数效应下高位回落至3.5%的中枢。因此，通胀也并不构成上调基准利率的必要条件。但是，全球货币政策趋紧，决定了中国的货币政策难以放松。政策性利率调整的可能性仍然需要关注。尤其是在今年来市场利率已大幅上行的背景下，政策性利率的跟随性调整恐怕也是有可能的。因此，2018年对中国利率的制约因素将更多由国内转向海外，尤其是美债收益率上行带来的压力。