诊治中国地产痼疾

“泡沫”之辨

自从2002年以来，大量非常强有力的、人为的、有意识的限制土地供给的政策，造成了多数城市土地的严重供不应求。2004年后，这个趋势更甚。这是导致中国房价畸高的基本原因。

任何市场上，价格高低一定是由供给和需求双方共同达成的平衡来决定的。房地产市场的价格也一定是由土地和建房的供给，以及人们购买住房的需求共同决定的。房价特别高，必然是因为供不应求。房地产市场的需求有两方面：居住的需求与投资的需求。今天中国房地产市场供方的核心是土地供给。如果土地长期供给不足，而居住与投资的长期需求稳定，则可以维持长期的均衡高价，而不是泡沫。

任何一个有大量投资的市场上，必然包括长远投资和投机性投资。市场投资中包括投机性投资，这是市场经济的一部分；市场均衡在一定程度上是靠投机活动推动形成的。但是，如果投机性特别高，需求会在短期内被推到不能长期维持的高度，这就是所谓泡沫。然而，资产高价本身并不总是等同于泡沫。当投资量很大的时候，其中经常有很多投机，价格会因此上下波动。价格向上过于偏离基本面被认为是泡沫，尤其是当市场转而向下摆动时。不过，即便存在泡沫，市场会波动，但只要波动不把经济搞垮，长期的价格趋势一定是由经济基本面决定的。因此，如果不认清经济的基本面和市场的长期趋势，讨论泡沫是讨论不清的。

为了认清中国房地产市场的基本面，必须讨论以下两个基本问题：第一，关于中国城市房地产的居住和投资的长期需求会不会持续增长，是不是稳定，是不是长期（例如20年后）还会上升；第二，关于中国城市房地产供给是否会持续增长，土地供给及建筑业的长期发展趋势，等等。

中国房地产市场的基本面，最重要的是城市房地产的长期需求及城市房地产土地的长期供给。房地产的长期需求是决定性的因素，它又取决于整个经济的发展。以日本为例。日本经济从20世纪80年代末起持续下滑，但直到90年代初都几乎没有人真正认识到，日本的问题不仅仅是房地产市场，不仅仅是股票市场，也不仅仅是金融问题，而是经济基本面的问题。

房地产、股票等资产的高价反映的是投资者对基本面未来价值的估计。一旦基本面出现问题，就不能支撑资产的高价，因此是不可能持续的泡沫，泡沫破灭就回不来了。各国的房地产市场和金融市场曾有过多次波动，但多数不是泡沫破裂，滑下去以后不久会返回来的。比如1991年伦敦房地产“泡沫”破灭探底，但很快恢复了，而且成倍升高。2008年金融危机后有所下降，现在已基本返回到危机前的状态。原因在于，伦敦经济的基本面没有像日本那样垮掉。伦敦仍是最主要的国际金融中心之一，全球仍然有大量的富人对伦敦市中心的房地产有大量的需求。但伦敦市中心的土地供给早在几十年前就已经是零。这就是导致伦敦高房价的市场需求与供给的基本面。只要基本面在那里，只要伦敦仍然是个美好的城市，仍然是世界上最主要的国际金融中心，房价就不会掉下去回不来。即便多数英国人买不起伦敦市中心的房产，伦敦的高房价仍然不等于泡沫。只有破坏伦敦的魅力，或消灭市场经济，才可能把这个国际大都市市中心的房价长期大幅度降下来。同样的道理也适用于纽约、香港，以及房价正在上升的北京、上海等。

决定中国城市房地产的长期价格，尤其是其“泡沫化”程度的诸因素中，最重要的是中国的经济基本面。长远看，中国应该还有20年到 0年相当高速的经济发展，世界历史上最大规模的城市化进程主要发生在最近的二三十年里。这些决定了全国范围内对房地产的巨大需求会持续发展至少二三十年。在这种背景下，房地产业作为经济中非常重要的部分，应该有长远的发展，价格会持续上升。这在任何国家都一样。借用当年的日本来预言今天的中国，乃基本上是误把今天中国经济的基本面看成当时的日本。

在经济基本面良好，健康需求强劲的背景下，房地产“泡沫”的主因是按揭贷款的高杠杆率。房地产业会不会大幅向下栽，导致灾难性后果，在经济基本面健康的前提下，这取决于按揭贷款的杠杆率。如果经济基本面健康，杠杆率不是特别高，即使市场有波动，房地产及金融市场也不会崩盘。2008年全球金融危机的根源是美国房地产市场存在严重问题（次贷问题），同时又有史无前例的按揭贷款及所有金融机构的高杠杆率。当前中国经济基本面从质上不同于2007年的美国，而且由于各种严格限制，无论按国际标准还是按市场稳健的需要，从整体上看，中国房地产行业的按揭贷款至今未有杠杆率过高问题。借用2008年金融危机来比喻今天的中国，实在不当。