瑞银证券等待明确信号而非进行博弈公开

瑞银证券：等待明确信号而非进行博弈 类别： 机构： 研究员：

[摘要]

我们预计9月份CPI将维持在6.2%的高位，环比增速0.6%。但我们预计12月CPI会下降到4.5%，而12年平均水平将进一步下降到3.0%-3.5%。

国内经济下行或是大几率事件首先是房地产投资下行。我们预计商品房销售的“金九银十”很难兑现。在月份商品房销售月环比均零增长的假设下，我们估算年内累计的商品房销售面积同比增速将在12月下降到-12.7%，上一个低点是08年12月的-18.5%。从商品房库存的去化周期看，上一个高点是09年3月份的39.2个月，而11年8月份已提高到37.5个月。综合以上数据，我们认为房地产投资增速在几个月内将会显著下行，从而大幅削弱其上下游产业链的需求。其次是出口下行。我们预计在今年的最后几个月，出口增速将可能回落到个位数。

疲弱的海外经济演化成危机可能性较小我们认为欧洲在财政联盟上陷于政治纷争，而在经济层面上黯淡的经济前景与统一的欧洲货币之间已是一对矛盾，美国的问题在于财政政策受限于高债务和政党利益，而货币政策的有效性存疑。虽然欧美等发达经济体面临疲弱的经济前景，乃至可能再次堕入衰退，但我们认为不会产生类似于08年的金融危机，原因包括：1）并不是08年式的投资过度和存货太高；2）实体经济有大量现金等待投资；3）最重要的是，央行正致力于向金融系统提供流动性，以避免出现08年式的流动性枯竭。

政策不松动的情况下资金面维持紧张由于10年10月以来的紧缩政策大量使用存款准备金率而非公开市场操作，11年10月-12年12月的全部公开市场到期额唯一10,956亿元。外汇占款方面，海外疲弱的经济及对中国经济的悲观预期使新增资金可能低于历史平均。我们预计12月虽有大量财政放款，但一定程度上被银行年底现金备付需求抵消。

信誉债供给预期构成市场压力由于贷款受限，且债券的低成本，企业有大量的发债需求。季度累计的发债需求有待释放。我们预计主要供给品种是中久长期的企业债和次级债。

确立货币政策稳定的一致预期我们的基本情形假设是4季度后半段市场或将构成政策稳定一致预期，主要理由：1）CPI在经过9月份两节干扰后或将重回下落通道；2）房地产行业投资下落推动经济增长指标继续下行；3）海外发达经济体的刺激政策仍受限于政治纷争而没法统一和实施；4）我们认为资金面已无进一步收紧空间。

投资策略：等待明确信号而非进行博弈我们认为投资者已不会轻易对政策或数据进行博弈。我们预计收益率拐点出现在11月下旬。我们认为：考虑到经济下行，利率产品优先于信用产品，其次是高评级信誉债；由于经济下行和流动性风险，高收益债缺乏配置价值；中长端受制于供给压力，收益率下行时点将晚于短端。从12年这个更长的配置时间看，我们认为5年高评级信用债具有很好的配置价值。