中银国际中游的库存偏少是上游价格波动的放鼓励

中银国际：中游的库存偏少是上游价格波动的放大器 类别： 机构： 研究员：

[摘要]

从制造业PMI指数的细分项目来看，新订单反映出的下游需求走弱和中游行业生产动力不足可能共同对上游周期品价格的下行产生较大影响。

从制造业PMI指数来看，2016年以来的本轮经济增速上行周期，制造业产成品库存补库存的效果并不显著。虽然2017年四季度以来制造业PMI产成品库存指数环比有所上升，但是一直处于50的下方。

虽然制造业PMI原材料库存指数显示自2016年二季度开始持续上行，但一方面表现出原材料补库存不积极，指数同样维持在50下方，另一方面自2018年二季度之后，原材料库存指数随着新订单出现了明显下行趋势。

从工业企业经营数据的角度来印证，2017年以来，工业企业利润累计同比增速大幅回升，但产成品库存同比增速回升的幅度明显有限。一定程度上也反映出了本轮经济增速回升周期中，工业企业的库存相对较少。

虽然随着经济总量的上升，库存总量也会上升，但是随着上下游信息的透明，在以销定产的发展趋势下，中游企业产成品库存和原材料库存存在边际减少的趋势。因此在下游需求波动向上游周期品原材料传导的过程中，中游制造业的生产行为可能更像是“放大器”而非此前的“平滑器”。

定期更换密码从制造业PMI订单指数的变化看，自2018年二季度以来出现了明显且持续的下行，四季度以来，PMI原材料购进价格和出厂价格都开始快速下行。我们认为如果经济增速维持下行趋势，下游需求的走弱可能在中游制造业低库存的影响下，放大对上游原材料价格走低的影响。

我们维持对大宗商品特别是其中上游周期品如煤焦钢矿、有色金属、化工的低配。

风险提示：终端需求下行和部分上游行业扩产共同带动周期品价格下行幅度超预期。